$$ مدیران مالی $$

منظور از REIT چیست؟

شرکت املاک و مستغلاتی است که سهام عادی را به مردم ارائه می دهد. در این روش سهام REIT مشابه سایر سهامی است که مالکیت را در یک کسب و کار عملیاتی نشان می دهد، اما یک REIT دو ویژگی منحصر به فرد دارد. اول اینکه عمل تجاری آن ، مدیریت گروهی از دارایی هایی است که تولید درآمد می کند و دیگر اینکه باید بیشتر سودش را به عنوان سود پرداختنی توزیع کند .

وضعیت REIT ها

کنگره در سال 1960،  REITها را ایجاد کرد ، این صنعت با یک جنبه عمومی در واقع از حدود سال 1992 شروع شد. در سال 2001 S&P، ارزش و رشد صنعت REIT را به عنوان یک جریان مهم سرمایه گذاری تشخیص داد و REIT ها را به شاخص های اصلی خویش ، مثل S&P500 اضافه کرد.  هر روز در NYSE سهام REIT ها با متوسط ارزش 2.16 میلیارد دلار معامله می شوند. 187 عددREIT لیست شده در بورس،  بیشتر از 390 میلیارد دلار سرمایه به ارزش بازار دارند.

برای اینکه IRS  شرکتی را به عنوان REIT  بشناسد ، شرکت املاک و مستغلات باید با پرداخت حداقل ٩٠ درصد سود مشمول مالیات خویش به عنوان سود پرداختنی موافقت کند.

انواعREIT  ها

REIT سهامی : این REIT ها در دارایی ها سرمایه گذاری می کنند و در واقع مالک دارایی ها هستند. بنابراین مسئول ارزش دارایی ها به شکل املاک و مستغلات می باشند. درآمد آنها اساسا از اجاره های مربوط به دارایی ها

حاصل می شود . برخی REIT های سهامی به طور تخصصی در انواع ساختمان ها مثل آپارتمان ها ، بازار های محلی ، ساختمان های اداری ، هتل ها سرمایه گذاری می کنند . برخی از آنها در انواع مختلف دارایی های ملکی سرمایه گذاری می کنند.

REIT رهنی : با سرمایه گذار ی ومالکیت رهن های دارایی سر و کار دارند . این نوع REIT ها مبالغی را جهت رهن به مالکان املاک و مستغلات وام می دهند و یا در (خرید ) رهن های موجود و یا اوراق بهاداری که توسط رهن ها پشتیبانی می شوند، سرمایه گذاری می کنند. آنها در درجه اول از طریق بهره ای که بر روی وام های رهنی بدست می آورند تولید درآمد می کنند . د ر واقع این نوع REIT ها وام هایی را که بوسیله املاک و مستغلات تضمین می شوند را ایجاد می کنند و عموما مالک املاک نیستند.

REIT ها ی ترکیبی: این نوع از REIT  ها استراتژی ها ی سرمایه گذاری REIT  های سهامی و REIT های رهنی را ترکیب کرده و در هر دو، دارایی و رهن ها سرمایه گذاری می کنند. کمتر از ١٠ درصد REIT ها در  گروه REIT های رهنی قرار دارند.

برآور ارزش REIT ها

چنانچه بخواهیم ارزش یک REIT را تخمین بزنیم ، متوجه خواهیم شد که معیارهای سنتی مثل EPS ، ضریب رشد و ضریب P/E  در ارزش گذاری REIT ها به کار نمی روند.

وجوه حاصل از عملیات (FFO)  نسبت به سود های پرداختنی معیار مناسب تری برای ارزش گذاری REIT  است. درآمد خالص یک REIT شامل هزینه های استهلاک نیز می شود. برای اکثر کسب و کارها استهلاک یک هزینه غیر نقدی غیر قابل قبول می باشد که در دوره قبل صورت گرفته و به هزینه سرمایه گذاری اختصاص می یابد ، اما املاک و مستغلات متفاوت از سرمایه گذاری بر روی تجهیزات و سرمایه گذار یهای ثابت کارخانجات می باشد ، املاک به ندرت ارزش خود را از دست می ئهند و اغلب ارزش آنها افزایش می یابد . بنابراین درآمد خالص ، معیاری که بوسیله استهلاک کاهش یافته، مقیاس درجه دومی از عملکرد می باشد.لذا قضاوت در مورد REIT ها توسط معیاری به نام FFO انجام می گیرد که استهلاک را در بر نمی گیرد.  FFO به صورت زیرنویس گزارش می شود و شرکت ها ملزم شده اند تا FFO و دآمد خالص را تطبیق دهند. محاسبات کلی شامل اضافه کردن استهلاک به درآمدخالص و کم کردن درآمد حاصل از فروش داراییهای استهلاک پذیر می باشد. اگر چه FFO به طور گسترده مورد استفاده قرار می گیرد، اما نقطه ضعف هم دارد، هزینه های سرمایه ای که برای نگهداری پرتفوی دارایی ها ی موجود لازم است از FFO  کم نمی شود. دارایی های سهامداران که به صورت املاک و مستغلات می باشد نیاز به نگهداری دارند، (مثلاآپارتمانها باید رنگ شوند ) بنابراین FFO جریان نقدی کاملا درستی که بعد از همه هزینه ها باقی می ماند، نمی باشد . در تخمین ارزش یک REIT  ، اگرچه معمول FFO مورد استفاده قرار می گیرد، اما تحلیلگران حرفه ای از معیاری تحت عنوان وجوه حاصل از عملیات (AFFO) استفاده می کنند.

حرفه ای ها به دو دلیل تمایل به استفاده از AFFO  دارند ، اول اینکه ، AFFO  معیار دقیقی از وجوه نقد موجود برای سهامداران می باشد. بنابراین معیار عددی بهتری برای تخمین ارزش است. دوم اینکه AFFO یک پیش بینی بهتری از وضعیت آتی جهت پرداخت سود به سهامداران ارائه می دهد، AFFO تعریف مشخصی ندارد ، در هر حال مهمترین تعدیل جهت محاسبه آن ، حذف هزینه های سرمایه ای از FFO است.

هزینه سرمایه ای به طور مستقیم از صورت جریان نقد گرفته می شود و از آن به عنوان تخمین پول نقد مورد نیاز جهت نگهداری دارایی های موجود استفاده می شود.

رشد FFO/ AFFO  

زمانی که مقدار FFO یا AFFO را داریم ، می توانیم ارزش REIT را تخمین بزنیم. فرض کلیدی رشد مورد انتظار در FFO یا AFFO است که شامل نگاه دقیق به REIT و بخش های آن است. در کل مواردی که در زیر ذکر شده است ، برای ارزیابی چشم انداز آینده رشد REIT  مورد توجه قرار می گیرد.

١- پیش بینی  رشد قیمتی اجاره

۲- پیش بینی بهبود یا عدم تغییر نرخ های مرتبط با میزان سکونت

  ٣- یک طرح خاص برای دارایی های درجه بالا – یک تاکتیک موفق مثل بدست آوردن دارایی های درجه پایین و بهبود آنها برای جذب مستاجرهای مناسب و سطح بالا . که اغلب یک چرخه مطلوب را به همراه خواهد داشت. مستاجران بهتر به وضعیت بهتر سکونت (تخلیه کمتر ) و اجاره های بالاتر منتهی می شود.  

٤- رشد شرکت از طریق محیط خارجی – بسیاری از REIT  ها رشد FFO را از طریق سیاست تحصیل دنبال می کنند. اما این کار در عمل مشکل است. یک REIT  باید بیشتر سود خویش را توزیع کند و بنابراین سرمایه زیادی برای اندوختن ندارد . در هر حال بسیاری از REIT ها پرتفوی خویش را اصلاح می کنند. در واقع آنها دارایی ها با عملکرد نامطلوب را می فروشند تا دارایی هایی را که قیمت آنها کمتر از ارزش واقعی است را کسب کنند.

ضریبی برای AFFO/FFO

بازده کل سرمایه گذاری بر روی REIT  از دو منبع حاصل می شود.

١- سودهای پرداخت شده

۲- افزایش قیمت

می توانیم افزایش قیمت مورد انتظار را به دو جزء تجزیه کنیم.

١- رشد در AFFO/FFO  

۲- افزایش نسبت قیمت به FFO یا نسبت قیمت به AFFO

فرض کنید شرکت EQR یک REIT است ، نسبت های فوق را برای این شرکت محاسبه می کنیم. دقت کنید که در اینجا نسبت قیمت به FFO در واقع نسبت منابع مالی حاصل از بازار (market capitalization) به FFO است. و منابع مالی بازار شرکت EQR (تعداد سهام ضرب در قیمت هر سهم ) در این مثال در حدود ٨ میلیارد دلار است. و فرض کنید:            FFO=758million$ ,  AFFO=575.7million$

سوالی که در اینجا مطرح می شود این است که صرفنظر از مقایسه مستقیم نسبت در شرکت با همان نسبت در صنعت ، چطور می توانیم  این نسبت ها را تفسیر کنیم؟

تفسیر نسبت های قیمت به FFO و قیمت به AFFO مثل تفسیر نسبت P/E دانش دقیقی نمی باشد و

این نسبت ها با شرایط بازار و بخش های فرعی یک REIT خاص (برای مثال ،آپارتمان ها ، ادارات ، صنایع) متغیر خواهد بود . همانند سهام ها ی دیگر ، مخاهیم که از خرید سهام با نسبت خیلی بالا اجتناب می کنیم. اما

این را به خاطر داشته باشید که صرفنظر از اهمیت سودهای پرداختی ، هر افزایش قیمت به دو جزء قابل تجزیه است ، رشد در FFO/AFFO  ، و /یا افزایش نسبت قیمت به FFO  یا قیمت به AFFO ، اگر به یک REIT با چشم انداز مطلوب در رشدFFO  بنگریم، هر دو جزء ذکر شده در بالا را باید با هم مورد توجه قرار دهیم. در مقال فوق اگر FFO  مثلا با نرخ ١٠ درصد رشد کند، و نسبت همان 10.55 باقی بماند ، پس قیمت 10 درصد افزایش خواهد یافت.  اما اگر نسبت در حدود 5 درصد افزایش یابد و به 11 برسد، سپس قیمت تقریبا 15 درصد افزایش خواهد یافت ( 10 درصد رشد FFO + 5 درصد افزایش نسبت)

چنانچه معکوس نسبت قیمت به AFFO را محاسبه کنیم یعنی نسبت AFFO به قیمت،  آنگاه آن را بازده AFFO می نامیم. در مورد مثال شرکت EQR ،بازده AFFO در حدود 7.2 درصد (8000÷575.7) می باشد. برای محاسبه ارزش یک REIT  می توانیم، بازده AFFO را

١-  با نرخ تنزیل بازار ، مقایسه کنیم. و

۲- با تخمینی که از رشد AFFO یا FFO  مربوط به REIT زده ایم، مقایسه کنیم

نرخ تنزیل بازار یک رقم کلی بر مبنای بازار است و بیانگر این حقیقت است که بازار در حال حاضر چه مقدار برای املاک و مستغلات می پردازد. برای مثال عدد 8 درصد دلالت بر این امر دارد که سرمایه گذاران در کل حدود 12.5  (8%÷1) برابر درآ مد خالص عملیاتی هر دارایی شخصی از نوع املاک و مستغلات را می پردازند.

فرض کنید که نرخ تنزیل بازار را در حدود 7 درصد است و انتظار ما برای رشد FFO یا AFFO برای شرکت EQR حدود 5 درصد است. با محاسبه بازده AFFO در حدود 7.2 درصد، احتمالا موقعیت سرمایه گذاری خوبی در این شرکت خواهیم داشت. و با رشدی که ما انتظار داریم، سودهای پرداختنی و قیمت نیز در آینده افزایش خواهد یافت.

توجه کنید که ما در مثال بالا فرض کردیم که بدهی شرکت EQR  در حد معمول و مطبق با متوسط صنعت است . و اگر بیشتر از متوسط صنعت باشد ، ریسک اضافه ای که از مازاد بدهی ایجاد می شود را نیز باید در نظر بگیریم.

محاسبه NAV نیز ابزار سنجشی برای ارزش REIT به حساب می آید . در تئوری قیمت هر سهم REIT نباید خیلی از NAV  هر سهم که به عنوان تخمینی از ارزش ذاتی هر سهم می باشد، منحرف شود.

برخی ملاحظات

زمانی که قصد دارید سهامی را خریداری نمایید، گاهی اوقات در مورد تحلیل پایین به بالا و تحلیل بالا به پایین مطالبی را می شنوید. تحلیل بالا به  پایین با چشم اندازی به اقتصاد و زمینه های عمده تجارت شروع می شود ، تحلیل پایین به بالا بر روی یک شرکت خاص تمرکز می کند.

سهام REIT بر هر دو تحلیل بالا به پایین و پایین به بالا نیاز دارد. در تحلیل بالا به پایین ، هر عاملی که بر روی عرضه و تقاضای املاک تأثیر می گذارد بر روی REIT ها هم تأثیر می گذارند. رشد جمعیت و رشد شغلی از عوامل خوشایند برای انواع REIT  ها است . نرخ های بهره  ، ترکیبی از عواملی است که می تواند بر روی REIT  تأثیر بگذارد. معمولا افزایش در نرخ های بهره بیان کننده یک اقتصاد مطلوب است و از آنجا که مردم و شرکت ها پول بیشتری برای بدست آوردن فضای بیشتر می پردازند ، لذا تأثیر مثبتی بر REIT ها می گذارد.

افزایش نرخ های بهره بخصوص برای REIT  هایی که روی آپارتمان ها سرمایه گذاری می کنند، مناسب است چرا که مردم ترجیح می دهند به جای خرید خانه های جدید همچنان اجاره نشین باشند. از طرف دیگر ، REIT ها اغلب از نرخ های پایین بهره نیز سود می برند، چرا که به این ترتیب هزینه های بهره کاهش می یابد و بنابراین سوددهی آنها افزایش می یابد.

شرایط بازار سرمایه، به عبارت دیگر تقاضای موسسات برای سهام نیز مهم است. در کوتاه مدت ، این نوع تقاضا می تواند تحلیل های بنیادی را تحت تأثیر قرار دهد. برای مثال سهام REIT در سال 2001 و در نیمه اول سال 2002 علی رغم تحلیل های ناامید کننده تحلیلگران بنیادی شرایط خوبی را سپری می کردند چرا که در آن دوره جریان پولی به تمام سطوح دارایی وارد شد.

در سطح سرمایه گذار ی شخصی، چشم انداز مناسب شامل رشد در درآمد ، مثل درآمد حاصل از اجاره و درآمد حاصل از خدمات مرتبط و FFO می باشد. اینکه آیا REIT استراتژی منحصر به فردی برای بهبود وضعیت سکونت و بالا بردن اجاره ها خواهد داشت؟

برسسی وضعیت بدهی و میزان اهرمی بودن REIT نیز از اهمیت خاصی برخوردار است.در عمل بیان اینکه میزان اهرمی بودن شرکت بیش از اندازه است ، کار مشکلی است . میزان بدهیها با نرخ ثابت در برابر بدهی ها با نرخ شناور نیز مهم است. در شرایطی که نرخ بهره جاری پایین است ، یک REIT  ای که تنها از بدهی با نرخ شناور استفاده می کند، چنانچه نرخ بهره افزایش یابد با مشکل مواجه خواهد شد.

بازده نسبتا بالای سهام REIT

چون REIT باید حداقل 90 درصد سود مشمول مالیات خود را به عنوان سود به سهامداران بپردازند ، سهام  REIT  از ابزارهای مالی با بازده نسبتا بالاهستند . و بازده کلی آن برابر است با سود پرداختنی به اضافه افزایش قیمت. به طور متوسط دو سوم بازده سهام REIT ها از سود ها پرداختنی حاصل می شود.

در سپتامبر 2004 ، بازده متوسط بین تمام REITها حدود 5.5 درصد بود ، اگر چه پراکندگی هم بین بازده REIT ها وجود داشته است و تنها بازده نصفی از REIT ها بین 4 درصد و 6.5 درصد بودند در حالی که بازده  نصف دیگر REIT  ها در خارج از این محدوده قرار داشته است. در همان زمان بازده اوراق خزانه دولتی بلند مدت امریکا کمتر از 5 درصد بود. بنابراین چنانچه هدف از سرمایه گذاری کسب درآمد باشد بهتر است که در REIT  سرمایه گذاری کنید، اما البته ممکن است ریسک بیشتری را متحمل شوید.

مقایسه بازده کلی REIT ها با نرخ های بهره

بر اساس دانش سنتی نرخ ها ی بالا عموما برای REIT ها مطلوب نیست. معروف ترین شاخص REIT سهامی ، NAREIT  است.  مقایسه ای بین ارزش شاخص NAREIT و اوراق خزانه 10 ساله ، از ابتدای سال 1972 تا تقریبا پایان سال 2004 صورت گرفته است. نتیجه گیری با توجه به اطلاعات موجود در دوره ذکر شده دشوار است. چرا که أنچه طی این دوره به طور غالب رخ داده، کاهش نرخ بهره بوده است .  یک همبستگی قوی (66%-) بین دو ابزار مالی ذکر شده یک رابطه معکوس بین آنها را نشان می دهد . در طول یک دوره 5 ساله از دسامبر 1975 تا اکتبر 1981، نرخ اوراق خزانه 10 ساله از 6.86 درصد به 15.15 درصد رسید. و ارزش شاخص NAREIT در طی همان دوره به 15.8 درصد رسید. در سال های آخر همان طور که نرخ بهره کاهش می یافت ، وضعیت REIT ها هم بهتر می شد.

مقایسه بازده قیمتی REIT با نرخ های بهره

تمرکز اصلی در این قسمت تنها بر قیمت سهام REIT ها است. مقایسه، بین نرخ های همان اوراق قرضه 10 ساله و شاخص قیمتی REIT صورت می گیرد. به عبارت دیگر، از سود پرداختنی صرف نظر شده و تنها بر تغییرات قیمت توجه شده است.

اگر چه همبستگی در سراسر دوره ضعیف است، اما یک الگوی معکوس در طی 15 ساله گذشته (2004-1989) بین عنصر قیمتی شاخص REIT و نرخ بهره میان مدت وجود داشته است.

اگر چه رابطه معکوسی بین نرخ بهره و قیمت های REIT وجود دارد ، اما عکس العمل بوسیله بخش های مختلف REIT متفاوت است . برای مثال برخی استدلال می کنند که در مورد REIT مربوط به املاک مسکونی و اداری  افزایش نرخ بهره،  قیمت REITرا افزایش می دهد . چرا که نرخ بهره بالا به معنی رشد اقتصادی و تقاضای بیشتر است. نکته دیگر در مورد REIT ها عبارتند از اینکه بازده بالا، یک نوع hedge در برابر کاهش قیمت REIT است. چنانچه سهام REIT با بازده بالا خریداری شود، هر کاهش قیمت،  بوسیله درآمد بالا در طی آن دوره ملایم تر خواهد شد.

10 دلیل برای تحت تملک درآوردن REITها

١- نیروی قانونی مثبت: لایحه مدرنیزه کردن REIT ها در دسامبر 1999 توسط کنگره تصویب شد.

و در اول ژانویه 2001  قابل اجرا شد. لایحه مدرنیزه سازی REIT ، یا RMA به REIT ها اجازه می دهد که یک محدوده گسترده ای از خدمات ، از دستیابی به اینترنت پر سرعت تا راه حل هایی برای اجاره دادن تجهیزات را ارئه دهند.

RMA به REIT ها اجازه می دهد که با محدودیت ها ی عملیاتی کمتر ، جریان های درآمدی فرعی جهت کسب موقعیت رقابتی بهتر ایجاد کنند.

۲- سادگی و شفافیت عملیات: سرمایه گذاران به دلیل سادگی مدل های تجاری ، عینی بودن درآمدها و وضوح نسبی ارقام عملیاتی، جذب اوراق بهادار املاک و مستغلات می شوند. همچنین جریان ها یدرآمدی و برنامه های بلند مدت اجاره ای دید نسبتا خوبی را هنگام طرح ریزی درآمدهای فرضی شرکت REIT  ارائه می دهد. اجاره  املاک و مستغلات در بازار های تجاری می تواند دوره اجاره 10-7 و یا حتی 15 ساله داشته باشد. چنین برنامه های درآمدی چند ساله ، سرمایه گذاران در املاک و مستغلات را در یک محیط اقتصادی ضعیف حمایت می کنند. و در واقع یک سطح مشخصی از درآمد را به همراه دارد.

 ٣- سطح بالایی از مالکیت درونی: مردم بر این باورند که منافع مدیریت و سهامداران در سطوح بالاتر مالکیت داخلی بیشتر هم راستا تر هستند. REIT ها یکی از بالاترین سطوح مالکیت داخلی را در بین شرکت های سهامی دارند.  مدیریت،  تعهداتش را برای سهامداران از طریق افزایش در فعالیت های مثبت جهت ساختاردهی مجدد شرکت ، مطرح می کند.

٤- مدیریت تخصصی: سرمایه گذاران از طریق REIT ها می توانند از مدیریت تخصصی املاک و مستغلات جهت ایجاد و حفظ ارزش پرتفوی بهره مند شوند. هنوز در بازار املاک و مستغلات اطلاعات در دست افراد داخلی است و پیچیدگی های آن قابل درک نیست. سرمایه گذار می تواند از توانایی تیمی مدیریت تخصصی شرکت جهت ایجاد مجموعه ای از دارایی های املاک و مستغلات استفاده نماید.

٥- سپری در برابر تورم : زمانی که قصد سرمایه گذاری را داریم، تورم، باید همواره مورد توجه قرار گیرد       

REIT ها سپر مطمئنی برای تورم ارائه می دهد. که آن هم به علت ساختار جریان های درآمدی حاصل از قراردادهای اجاره ای است. ساختار اجاره ای بیشماری وجود دارد ، اما در کل نرخ های اجاره با تورم حرکت می کند. حتی برخی اجاره ها دارای یک جزء تعدیل کننده وابسته به شاخص CPI دارند که یک همبستگی را با سطح کلی قیمت های اقتصادی ارائه می دهد.

٦- عرضه مناسب: اگر نگاهی به اواخر دهه 80 – دوره رشد سریع در املاک و مستغلات- بیاندازیم، خواهیم یافت که نرخ تکمیل املاک و مستغلات به 8، 6، و حتی در برخی انواع انواع دارایی های ملکی به 10 درصد هم رسیده است.

٧- REIT ها یک نوع سرمایه گذاری همراه با کیفیت بالا و تولید درآمد می باشند: REIT ها سود پرداختنی بهتری نسبت به اوراق خزانه 10 ساله می پردازند.

٨- نقد شوندگی و آسان بودن سرمایه گذاری : به عنوان یک ابزار سرمایه گذاری ، REIT ها یک روش آسان و کم هزینه را جهت سرمایه گذاری در دارایی ها ایجاد می کند که نسبت به مالکیت مستقیم قابلیت نقدشوندگی بیشتری دارد. سرمایه گذاران می توانند هر زمانی بازار سهام باز است ، به عنوان سهامدار در یک REIT خاص  قرار گیرد. برعکس، سرمایه گذاری مستقیم در املاک و مستغلات نیاز به سرمایه بیشتری دارد و قابلیت نقد شوندگی نیز کم است. بیشتر سرمایه گذاری های مستقیم مستلزم حداقل سرمایه 1 میلیون دلاری و یک افق بلند مدت سرمایه گذاری است. لذا سرمایه گذاری مستقیم در املاک برای همه افراد امکان پذیر نیست، مگر اشخاص و موسسات ثروتمند.

٩- ارزش یابی جذاب: تقریبا ،امروزه ورود جریان های نقد به REIT ها با یک نظم بیشتری صورت می گیرد.

  ١٠- همبستگی کم با بازار سهام : REIT  ها تنوع با معنی را برای پرتفوی ارائه می دهند، و می توانند بازده های متناسب با ریسک را بهینه کنند.

مهم ترین چالش های پیش روی صنعت REIT

ورشکستگی بالقوه مستأجران ، نرخ ها ی بالای بهره ، هزینه های بالای ساخت و ساز، هزینه های بالای تحصیل از جمله چالش هایی است که یک REIT با آن سر و کار دارد. از جمله نگرانی های دیگر این است که شرکت های بی تجربه و در حال ورود به این صنعت ممکن است چندان موفق عمل نکنند ، که این امر می تواند به درصدی از سرمایه گذاران این بخش صدمه وارد کند. لذا سرمایه گذاران باید اهمیت این تخصص ها را تشخیص داده و درک مناسبی از این تجارت داشته باشند.