$$ مدیران مالی $$

INVESTMENT COMPANY

مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته

شرکتهای سرمایه گذاری ( Investment Company )

شرکت های سرمایه گذاری نوع خاصی از واسطه های مالی هستند . آنها پول سرمایه گذاران را در دارایی های مالی مانند سهام ، اوراق قرضه سرمایه گذاری می کنند.

فردی که سهام یک شرکت سرمایه گذاری را خریداری می کند 2 مزیت را کسب می نماید :

1- مقیاس اقتصادی – فرد با مقدار سرمایه محدود خود می تواند تنوع کمتری برای تشکیل پرتفوی خود  داشته باشد ولی با سرمایه گذاری در شرکتهای سرمایه گذاری می تواند پرتفوی متنوع تر و بزرگتر را تشکیل دهد و حق کارگزاری کمتری را پرداخت نماید.

2- مدیریت حرفه ای – هر فردی با سرمایه گذاری در سهام نیازمند اطلاع داشتن از جزئیات سرمایه گذاری در بازار است و همچنین باید میزانی از ریسک را نیز متحمل شود ، در صورتی که فرد با خرید سهام شرکتهای سرمایه گذاری این موارد را به مدیران شرکت واگذار می نماید.

NAV-Net Asset Value

به آسانی می توان ارزش بازار یک شرکت سرمایه گذاری را که دارایی های اوراق بهادار را دارد در یک روز محاسبه کرد . در واقع ارزش بازار در این شرکت ها از ضرب مقدار سهامی که از هر شرکت دارا هستند در قیمت پایانی آن سهم بدست می آید . از ارزش بازار شرکت بدهی های آن را کم می کنیم و با تقسیم این مقدار بر تعداد سهام شرکت سرمایه گذاری ، خالص ارزش دارایی ها یشرکت بدست می آید . فرمول دقیق تر آن به شرح زیر است :

مثال :

NSO=4000000$

MVA=102000000$

LIAB=20000000$

NAV= (102000000-2000000)/4000000=25$

اگر شرکت اوراق بهادار خارجی یا دارایی هایی که سریع معامله نمی شوند داشته باشد تعیین ارزش بازار شرکت سخت در خواهد شد . در این حالت از قیمت Bid استفاده می شود . فرض کنید که ارزش بازار در حدود 106000000$ تخمین شده است در این حالت NAV=26$ می شود.

انواع مختلف شرکت های سرمایه گذاری

1-                                                 Unit Investment Trust

2-                                                 Manage Investment Company

a.   Close-end investment company

b.  Open-end investment company

1-                                                                     Unit Investment Trust

این شرکت ها مالک مجموعه اوراق بهادار ثابتی را در طول عمر شرکت مالک هستند و به ندرت پرتفوی خود را تغییر می دهند . برای شکل دادن Unit Investment Trust یک Sponsor که اغلب کارگزار است مجموعه ای از اوراق را خریداری می کند و در نزد یک Trustee مثلا یک بانک Deposit می کند. سپس مقداری گواهی قابل بازخرید متناسب با اوراق تضمین شده به عموم می فروشد . تغییر در مجموعه اصلی اوراق مثلا خرید و فروش در این سبد تنها در شرایط استثنایی رخ می دهد به این دلیل که Unit ها مدیریت فعال ندارند. همچنین نرخ بهره سالانه آنها پایین است تقریبا 15% NAV سالانه آنها . بیشتر Unit ها در اوراق بهادار با دارایی ثابت ( Fixed Income Securities ) سرمایه گذاری می کنند و اغلب این اوراق در بازار پول تا 6 ماه و در بازار سرمایه تا 20 سال می باشند. Unit ها در انواع مختلفی از اوراق مانند Corporate Bond ، Federal Government Bond ، Municipal Bond سرمایه گذاری می کنند.

Sponsor ها برای تلاش خود سودی را مطالبه می کنند در نتیجه فروش سهام با قیمتی بیشتر از قیمت تمام شده است .

مثال :

$Worth of Bond = 10000000

Shares = 10000$

Price = 1035$

Received = 10350000 = 1035 * 10000

Benefit = 350000$

3.5% در بلند مدت و 1% در کوتاه مدت = هزینه ها

بازار ثانویه :

سرمایه گذاران Unit ها می توانند سهام خود را به ارزش NAV بفروشند . NAV بر مبنای قیمت Bid محاسبه می شود چون Unit ها بدهی ندارند ارزش بازار اوراق بهادارشان تقسیم بر تعداد سهام منتشر شده NAV هر سهم را می دهد . بازار ثانویه این اوراق توسط Sponsor ها است . سرمایه گذار می تواند سهم خود را به Sponsor بفروشد و سرمایه گذاری دیگری می تواند آن را به قیمت NAV بر مبنای قیمت Ask به علاوه هزینه های عملیاتی بخرد.

2-                                                                    Manage Investment Company

در حالی که Unit ها مدریت پورتفوی و هیات مدیره ندارند Manage Investment Company هر دو را دارا هستند . هیات مدیره این شرکتها توسط سهامداران انتخاب می شوند . هیات مدیره عموما یک شرکت Management Company  را برای مدیریت دارایی های شرکت استخدام می کنند . این شرکت ممکن است یک شرکت مستقل ، شرکت مشاوره سرمایه گذاری ، یک کارگزار ، یا یک شرکت بیمه باشد . ولی اغلب یک واحد تجاری هستند .

a.  Close-end investment company

Close-end investment company سهام خودشان را هر زمان که سهامدار بخواهد نمی توانند بازخرید کنند به جای آن سهامشان در بازارهای سازمان یافته و OTC معامله می شود .

بیشتر Close-end investment company عمر محدود ندارند . سود و بهره پرداختی آنها به سرمایه گذاران پرداخت می شود . بیشتر این شرکتها تمایل به سرمایه گذاری مجدد این سود ها دارند در نتیجه به سهامداران خود سهمی بر مبنای کمترین ارزش NAV یا قیمت بازار هر سهم در آن زمان می دهند .

مثال :

قیمت بازار = $20

سود پرداختی = $1

اگر NAV=15$ باشد سهامدار می تواند انتخاب کند که یا $30*1=30 سود بگیرد یا 2=15/30 سهم بگیرد.

اگر سهم 10$ فروخته شود در آن صورت بین 1 تا 3 سهم می تواند بگیرد .

Close-end investment company ها می تواند عرضه عمومی نیز انجام دهند ولی در اغلب موارد سرمایه شان بسته می باشد . به طور کلی یک Close-end investment company در قیمتی نزدیک به 10% بالاتر از NAV خود در عرضه عمومی عرضه می شود به دلیل وجود هزینه های Investment Bank ها

Close-end investment company ها به طور کلی Overprice عرضه می شوند ولی بعد از مدتی پایین تر از NAV خود معامله می شوند و این قاعده بر خلا ف سهام های عادی در بازار می باشد که در روز عرضه عمومی خود قیمتشان بالا می رود و بعد از مدتی ثابت می شود .  دلیل این امر مشخص نشده است .

بیشتر Close-end investment company ها سهم خود را در بازار آزاد به ندرت بازخرید میکنند . زمانی که قیمت بازار Close-end investment company کمتر از NAV باشد بازخرید منجر به افزایش NAV می شود . مثال اگر NAV=2$ و P=16$ باشد مدیریت سهمی را که 20$ می ارزد 16$ می خرد و 4$ باقی می ماند که می تواند آن را در اوراق بهادار دیگری سرمایه گذاری نماید و NAV بالا رود .

b.  Open-end investment company

شرکتهایی که در همه اوقات آمادگی خرید سهام خود را به قیمتی برابر یا نزدیک به NAV دارند Open-end investment company نامیده می شود که بیشتر آنها Mutual Fund  شناخته میشوند که سهامی را به قیمتی نزدیک به NAV عرضه می شوند و سرمایه آنها بازدهی و سود و تعداد سهام آنها می تواند روزانه تغییر کند .

دو روش برای فروش سهام این شرکتها به عموم وجود دارد :

1- بازار یابی مستقیم : در این روش Mutual Fund بدون استفاده از نیروی فروش سهم خود را مستقیما به سرمایه گذار میفروشد . در این شرایط Open-end investment company ها No-Load Fund نامیده می شوند که سهام خود را به قیمتی برابر با NAV می فروشند .

2- استفاده از نیروی فروش : در این روش بر اساس تعداد سهام فروش رفته کمیسیون پرداخت می شود . این نیروی فروش اغلب شامل کارگزار ، برنامه ریز مالی ، کارمند شرکت بیمه و بانک می شود . این Open-end investment company ها Load Fund نامیده می شود به دلیل اینکه کمیسیون پرداختی به NAV اضافه می شود . نرخ کیمسیون بر اساس قانون 8.5% بیشتر نمی تواند باشد .

اگر یک Mutual Fund نرخ کمیسیون 3.5% را بگیرد Low Load Fund نامیده می شود .

زمانی که سهامدار یک Mutual Fund تمایل به فروش سهم خود بگیرد معمولا به قیمتی برابر با NAV آن را می فروشد و همچنین هزینه های بازخرید ( redemption fee  ) و یا هزینه های توزیع ( distribution fee ) می پردازد .

بسیاری از Mutual Fund ها انواع مختلفی از سهام را دارند که سرمایه گذار می تواند آن را انتخاب کند . به عنوان مثال :

کلاس A : 5% Load Charge دارد ولی هیچ نوع redemption fee ندارد .

کلاس B : Load Charge ندارد ولی 5%  redemption fee دارد به علاوه 5% distribution fee که هر سال 1% از آن کاسته می شود .

کلاس C : Load Charge ندارد ولی  redemption fee  هر سال می تواند یک مقدار باشد .

بیشتر سرمایه گذاران در کوتاه مدت تمایل به خرید کلاس C دارند و در بلند مدت تمایل به خرید کلاس B .

 مثال :

NAV = 10$

 1000 $ = میزان سرمایه گذاری

Close-end Fund E = equal NAV

Close-end Fund D = 20% Discount = 10*80% = 8 $ + Commission 2$

Mutual Fund N = No Load Fund

Mutual Fund L = load Charges 8.5%

تعداد سهام هر سرمایه گذاری

E = cost of share = 10+0.2=10.2               N = 1000/10.2 = 98.04

D = cost of share = 8 + 0.16 = 8.16           N = 1000/8.16 = 122.55

N = cost of share = 10                                 N = 1000/10 = 100

L = cost of share = 10 + 0.93 = 10.93        N = 1000/10.93 = 91.5

بیشترین تعداد سهام پرتفوی D و کمترین تعداد سهام پرتفوی L

خط مشي سرمايه گذاري

شركتهاي سرمايه گذاري مختلف اهداف سرمايه گذاري مختلف دارند. برخي شركتها به عنوان جايگزيني پورتفوي سهامدارانشان طراحي شده اند ، ديگران از سهامدارانشان انتظار دارند كه مالك ديگر اوراق باشند ، برخي روشهاي انتخاب خود را محدود مي نمايند و ديگران به مديران خود اختيار گسترده مي دهند. Miney Mrket Fund ها در ابزارهاي پولي با درآمد ثابت كوتاه مدت همچون گواهي سپرده ، اوراق تجاري و اوراق قرضه سرمايه گذاري مي كنند . مدير Fund معمولا نرخ ساليانه اي براي اين خدمت در نظر مي گيرند كه معمولا بين 15 درصد و 1 درصد از ميانگين ارزش كل دارايي مي باشد. Bond Fund ها در اوراق با درآمد ثابت سرمايه گذاري مي كنند . يك Fund با سهم عادي تنوع بيشتر دارايي خود را در سهام عادي سرمايه گذاري مي كنند . اكثريت Fund هاي با سهام عادي يكي از اهداف سه گانه زير را دنبال مي كنند : 1 – كسب سرمايه 2- رشد 3 – رشد و درآمد . برخي شركتهاي سرمايه گذاري بر اوراق شركتهاي با صنايع خاص متمركز مي شوند . به عنوان مثال ، Fund  هاي شيميايي ، Fund هاي فضايي ، Fund هاي تكنولوژي و Fund هاي طلا.

ماليات Mutual Fund ها :

قانون داخلي آمريكا به شركتهاي سرمايه گذاير اجازه مي دهد كه از پرداخت ماليات خودداري نمايند و حداقل 90% درآمدهاي خاص را به سهامداران خود بپردازند. در مقابل سهامداران بايد بر روي درآمد كسب شده ماليات بپردازند . بيشتر شركتهاي سرمايه گذاري درآمد خالص خود را به دو روش به سهامداران خود تقسيم مي كنند : يكي تحت عنوان درآمد و ديگري تحت عنوان درآمد سرمايه اي تشخيص داده شده خالص . اين دو پرداخت سپس در سطح سهامدار مورد ماليات واقع مي شود.

محاسبه بازده

درمطالعه عملكرد ، نرخ بازده يك Mutual Fund در دوره t با اضافه كردن تغيير در ارزش خالص داراي يبه ميزان درآمد و ميزان توزيع در ميان سهمداران و تقسيم آن بر ارزش خالص دارايي در شروع دوره محاسبه مي شود :

بازده ميانگین

كه a_rp بازده ميانگين پرتفوي P و a_rbp بازده ميانگين پورتفوي الگو مي باشد . اگر α_p>0 باشد پورتفوي عملكرد خوبي داشته است و اگر α_p<0 باشد در اين صورت پورتفوي بازده نا مطلوبي داشته است .

نكته : شاخص هاي عملكرد Morningstar در مورد كلي عملكرد Mutual Fund در گذشته در مقايسه با ديگر Fundها بسيار مفيد است اما بايد به نكات زير توجه نمود :

1- مقايسه عملكرد با شاخص S&P 500 و Lehman brothers در مورد همه Fund ها صورت گرفته است اما ممكن است براي همه Fund ها  مناسب نباشد.

2- مديران پورتفوي تلاش مي كنند تا بازده غير عادي را از طريق 1- خريد اوراق زير قيمت 2 – خارج كردن يك Fund از بازار قبل از اينكه قيمت آن پايين بيايد و باگرداندن آن به بازار قبل از افزايش آن 3- انجام هر دو كسب نمايند. شاخص Morningstar نشان مي دهد كه Fund به دنبال كدام رويكرد مي باشد .

3- استفاده از گروه هاي خاص براي مقايسه در ارزيابي عملكرد منجر به كمبود هاي مفهومي و اجرايي مي گردد به عنوان مثال مجموعه اي از Fund هاي مشابه ممكن است مناسب نباشد و رتبه بندي را منحرف نمايد .

Fund هاي Close-end و تخفيفات Discounts

 مطالعات زيادي نشان داده اند كه عملكرد مديران شركتهاي سرمايه گذاري Close-end در آمريكا به مديران شركتهاي Open-end شبيه است .

قيمت گذاري سهام

سرمايه گذار سهام Open-end را به ارزش خالص دارايي خريداري مي كنند و بعد آن را به ارزش خالص دارايي آتي مي فروشند. به جز هزينه هاي 12b-1 ، عملكرد مديريت اينگونه Fund ها دقيقا در بازده سهامدار منعكس مي شود . اما در مورد Close-end ها اينگونه نيست چون سرمايه گذاران در حاليكه برخي شركتها  قيمت سهامي دارند كه بالاتر از خالص ارزش دارايي مي باشد و برخي ديگر قيمت سهامي پايين تر از خالص ارزش دارايي دارند. اين مسئله منجر به رويه هاي گوناگون مي شود.

به عنوان مثال 1 – سهام با حاشيه سود 10% خالص ارزش دارايي در عرضه اوليه فروخته مي شود و پس از مدت كوتاهي قيمت آن به 10% NAV كاهش مي يابد . 2- اندازه اين Discount در طول زمان افزايش مي يابد 3- امكان دارد از طريق خريد Fund با بيشترين Discount  بازده بالاتري حاصل گردد.

سرمايه گذاري در سهام Fund

اين واقعيت كه قيمت سهام شركتهاي سرمايه گذاري Close-end از NAV آن متفاوت هستند نشان دهنده ريسك مضاعف و بازده بالقوه براي سرمايه گذاران است . با خريد سهام داراي Discount، سرمايه گذار ممكن است قادر به كسب منافع بيشتر به جز از طريق تغيير در NAV شركت باشد ، حتي اگر Discount شركت ثابت باشد ميزان بازده موثر بيشتر از سرمايه گذاري در شركت Open-end ميباشد چون قيمت خريد كمتر خواهد بود . اگر Discount  زياد باشد نرخ بازده حتي بيشتر هم خواهد بود . از طرف ديگر اگر  Discount افزايش يابد بازده كلي سرمايه گذاري ممكن است كمتر از شركت سرمايه گذاري Open-end باشد.

اما ريسك مرتبط با Discountهاي مختلف مي تواند از طريق فقط پورتفوي سهام هاي چندين شركت سرمايه گذاري Close-end كاهش يابد.

Open-ending closed-end Fund

خريد سهام شركتهاي سرمايه گذاري Close-end با قيمتي پايين تر از NAV فرصتي را براي بازده بيشتر فراهم مي كند . يك راه براي افزايش بازده Close-end تبديل شده به Open-end  است . اگر شركت تغيير كند Discount سهام از بين خواهد رفت چون تبديل منجر به ارايه حق به سهامداران در بازخريد سهام به قيمت NAV  مي گردد.