$$ مدیران مالی $$

به نام خدا

بازار سرمايه : نيروي محركة توسعة اقتصادي ∗

حسين عبده تبريزي

- 1 -

.1 مقدمه

بازارهاي سهم در حال رشداند . بازار سها م كشورهاي درحال توسعه بخش عمده اي از ايـن

رشد است . طي 10 سـال گذشـته، ارزش بـازار سـهام از 000 ر 8 ميليـارد دلار بـه بـيش از

000 ر 25 ميليــارد دلار رســيده اســت، و ارزش بازارهــاي جديــد در حــال رشــد ( اصــطلاحاً

درصد ارزش روز بازارها رسيده است . ارزش معاملات بازارهـاي 20 ( به emerging market

درحال رشد نيز به 20 درصد ارزش كل معاملات رسيده است . بـه عـلاوه، مطالعـات نشـان

مي دهد كه بازارهاي سهام درحال رشد تلفيق بيشتري بـا بازا رهـاي سـرماية جهـاني پيـدا

كرده اند . چنين رشدي توج ه سرمايه گذاران جهاني را به بازارهاي درحال رشـد جلـب كـرده

است . همة بازارهاي جديد فرا گرفته اند كه سرمايه گذاراني را در سطح بين المللـي مخاطـب

قرار دهند . ايران نيز از اين قاعده مستثني نيست .

در چنين شرايطي است كه بس ياري از قانون گذاران و سياسـت گـذاران و حتـي بعضـاً

اقتصاددان مي پرسند كه آيا رشد بازارهاي سرمايه كمكي جدي بـه بخـش واقعـي اقتصـاد

مي كند . اين همايش با مضمون اصلي ” بازار سرمايه، موتور رشد اقتصادي “ درپي آن اسـت

∗ مقاله اي كه براي ” كنفرانس بازار سرمايه، موتور محرك توسعة اقتصادي ايران، “ 7 و 8 آذرماه 1383 ، تهران تهيه شد، و در حاشية كنفرانس از طريق

مطبوعات منتشر شد .

كه به همين سؤال پاسخ دهد . به بيان ديگر، كساني كه نگرانن د مبادا بازار سرمايه به محـل

پرريسكي جهت پاسخ گويي به حس كنجكاوي و تمـايلات سـفته بازانـة مـردم و بـه ويـژه

جوانان بدل شود، سخت به دنبال آن اند كه پاسـخ روشـني بـه ايـن سـؤال بيابنـد كـه آيـا

بازارهاي سرمايه به راستي با مسئلة توسعة اقتصادي پيوند دارند . مقاله اي كه ايـن جانـب در

اين جا عرضه مي كنم نيز بحثي مقدماتي در همين راستاست .

.2 رابطة بين توسعة بازار مالي و رشد اقتصادي

در سال هاي اخير، مطالعة مجددي در مورد رابطة بين توسعة بازار مـالي و رشـد اقتصـادي

انجام شده است كه اين مطالعات بيشتر متوجه نظرية رشد درونزا بوده است . ادبيات موجود

درمورد اين موضوع توسط اقتصادداني كه روي توسعه كار مي كنند، به كار گرفته شده است

- 2 -

تا نشان داده شود كه توسعة بخش مالي، آثار مثبت روي نرخ رشد مداوم دارد .

مطالعات اولية افرادي چون گلداسميت، مكنون و شاو 1 نشـان داد كـه سياسـت هـاي

عمومي اي كه دولت ها طراحي مي كنند، نقش عمده اي در تجهيز منابع پـس انـدازي اي كـه

مي تواند صرف تأمين مالي سرمايه گذاري ها شود، ندارد . آنان نشان دادند كـه همـة اشـكال

كنترل هاي عمومي باعث شرايط ركود مالي مي شود، و تأثير منفي روي رشد اقتصادي دارد .

همة آنان نهايتاً نتيجه گرفتند كه مي بايد به دنبال آزادسازي مالي بود و همة اشكال دخالـت

عمومي در بازارهاي مالي خلق ارزش نمي كند؛ بازارهاي مالي مـي بايـد آزادسـازي شـود، و

اجازه داده شود كه نرخ سود و بهره آزاد باشد .

1 . Shaw

مطالعات بسياري ثابت مي كنند كـه در صـورت نبـود سـرمايه، توسـعة اقتصـادي بـا

در بررسي سال 1977 خود يك بار ديگر نشان مي دهـد

- 3 -

مشكل جدي مواجه مي شود . باسو 2

كه در كشورهاي درحال توسعه، مشكل اصلي توسعة اقتصادي، كمبـود سـرمايه اسـت . در

چنين شرايطي، اگر بازار سهامي داشته باشيم كه در سطح بين المللـي بـا ديگـر بازارهـا در

پيوند باشد، سرماية مورد نياز براي سرمايه گـذاري تـ أمين مـي شـود . از آن جـا كـه انباشـت

سرمايه يكي از مهم ترين منابع توسعة مداوم اقتصادي است، از طريق بازار سـرمايه كشـور

مي توان سرماية لازم را تجهيز كرد .

مطالعات بسياري نشان مي دهد كه سطح توسعة بازارهاي مالي به ويژه بـازار سـهام و

تأثيري كه آن ها بر تأمين مالي شركت ها و انتخاب روش تأمين مالي شركت ها دارند، نهايتاً

تأثير شگرفي بر توسعة اقتصادي باقي مي گذارند . به بيان ديگـر، در اقتصـادهايي كـه بـازار

سرمايه در آن ها به خوبي كار مي كنند، در صورتي كه تنوع سازي ريسك به درستي انجام شود

و امكان ايجاد ساختارهاي مالي مناسب براي شركت ها فراهم شود، خلق ثروت بـا سـرعت

انجام مي شود و توسعه بهتر صورت مي گيرد .

.3 نقش توسعة مالي در بخش واقعي اقتصاد

اكنون نزديك به صدسال است كه به بركت مطالعات اولية افرادي چون شومپيتر 3 مي دانيم

كه توسعة مالي باعث توسعة اقتصادي مـي شـود . شـومپيتر توضـيح داد كـه نـوآوري هـاي

2 . Basua 3 . Schumpeter (1911)

تكنولوژيك، نيروي محر كة رشد اقتصادي بلندمدت اسـت، و دليـل اصـلي نـوآوري ، تـوان

بخش مالي اي است كه بتواند منابع مالي لازم را در اختيار كارآفرين قرار دهد .

هم بودند كه در طرف مقابل قرار مـي گرفتنـد، و

- 4 -

البته، افرادي چون جون رابينسون 4

معتقد بودند كه رشد اق تصادي، براي انواع مختلف خدمات مالي تقاضا ايجاد مـي كنـد، و در

واقع رشد سيستم مالي، پاسخي است كه سيستم مالي به ايـن تقاضـا مـي دهـد . بـه بيـان

ديگر، ” هرجا كه بنگاه اقتصادي برود، » مالي « آن را دنبال مي كند .“

فارغ از بحث ” رابطة علّي “ و معماي ” مرغ و تخم مرغ، “ اكنون هم ه مـي پذيرنـد كـه

بازارهاي ِمالي ( مجموع بازارهاي پول و سـرماي ه ) اسـتوار و باثبـات، نقـش درجـة اولـي در

توسعة اقتصادي دارد .

براي توضيح اين رابطه، موارد زير بر سبيل نمونه بيان مي شود :

.3-1 بازار سهام توسعه يافته به معناي نقـدينگي و نقدشـوندگي بيشـتر اسـت، و ايـن ،

هزينة سرمايه ( اعم از داخلي و خارجي ) را كه براي ” سرمايه گذاري “ حياتي است،

كاهش مي دهد . در كشورهاي درحال توسعه اي كه پس انداز داخلي كـافي نداشـته

باشند، وجود بازار سهام توسعه يافته، هزينة سرماية خارجي را بـه شـدت كـاهش

مي دهد . ( مطالعات مؤسسة جهاني تحقيقات اقتصادي توسـعه يـ ا وايـدر 5 ، 1990 و

نوسر و كوگلر 6 ، ).1998

.3-2 نقش بازار سهام در ايجاد انگيزه براي مديران بنگـاه هـاي اقتصـادي بـا طراحـي

شيوه هاي مناسب جبران خدمات مديران از قبيل اختيار خريد سهام توسـط آنـان

4 . Joan Robinson 5 . WIDER 6 . Neusser and Kugler

( مطالعة داو و گورتون 7 ، (1997 پراهميت است . ايـن چنـين طـرح هـاي پرداخـت

پاداش به مدي ران، منافع مدير و بنگاه را بيشتر بـا يكـديگر منطبـق مـي كنـد، و

مديري كه سهام شركت خود را به عنوان جبران خـدمات مـي گيـرد، تصـميماتي

مي گيرد كه منافع آن فراتر از عمر مديريتي او مي رود، چراكه منافع مدير نيـز بـه

بلندمدت شركت مربوط مي شود . اگر در سال هاي دورتر هم شـركت سـود كنـد،

مدير از طريق سهام خود منتفع مي شود .

.3-3 توان بازارهاي سهام بـراي توليـد اطلاعـات در مـورد فعاليـت هـاي بنگـاه هـاي

8 ، (1993 به رشد اقتصادي كمك مي كنـد . بـازار

- 5 -

اقتصادي ( مطالعة كينگ و لوين

سرمايه در مورد فعاليت نوآوري شركت هـا و يـا وضـعيت كلـي فـن آوري و نيـز

درمورد ساير ابعاد فعاليت شركت ها اطلاعاتي ارائه مي كنـد كـه بـه خلـق ارزش

مي انجامد .

.3-4 بازار سهام امكـان متنـوع سـازي از طريـق تشـكيل سـبد را فـراهم مـي آورد، و

بدين ترتيب، ريسك كاهش مي يابد، و سرمايه گـذاران متوسـط خُـرد بـا كـاهش

ريسك، توان تجميع 9 منابع مي يابند، و پس اندازهاي لازم براي تأمين مالي رشـد

تأمين مي شود .

7 . Dow and Gorton 8 . King and Levine 9 . pooling

.3-5 امكان متنوع سازي در بازار سهام، به هر بنگاه اقتصادي اجـازه مـي دهـد كـه بـه

توليد تخصصي خود بپـردازد ( مطالعـة زي لـي بـوتي 10 ، (1997 و چنـين امكـاني

- 6 -

كارايي عملكرد را به همراه دارد .

.3-6 اين واقعيت كه مالكيت گسترده و متنوع سهام پايـه هـايي بـر اي ثبـات سياسـي

ايجاد مي كند كه به نوبة خود باعث رشد مي شود ( مطالعـة پروتـي 11 ، (1999 نيـز

پذيرفته شده است .

.3-7 ابزارهاي مالي امكان تجميع منـابع، تطـابق سررسـيدها، و كـاهش هزينـه هـاي

مبادله را فراهم مي آورند، و همة ايـن هـا بـه تجهيـز سـرماية ارزان تـر و كـارايي

تخصيص منابع مي انجامد .

.3-8 كارايي در بازار ثانويه به معني افزايش كارايي در بـازار اوليـه اسـت . وقتـي بـازار

ثانويه كارا مي شود، تخصيص بهينة منابع در بازار اوليه نيـز صـورت مـي گيـرد و

كساني كه مي توانند ارزش هـاي بيشـتري خلـق كننـد، منـابع مـالي را از دسـت

پس اندازكنندگان دريافت مي كنند . بنابراين، بازار ثانويه خود وسيله اي است بـراي

افزايش ميزان سرمايه گذاري و نهايتاً اشتغال و بالابردن كارايي اقتصادي و سطح

رفاه . از اين رو، بازار ثانويه نقش غيرقابـل انكـاري در توسـعة بـازار اوليـه و از آن

طريق توسعة اقتصادي در كشور را برعهده دارد .

.3-9 بازار سهام يكي از بخش هاي مالي مهم در اقتصاد است كه به اشكال مختلف در

اقتصاد تأثير دارد . پروژه هاي با نرخ بازدة بالا نيازمند تعهدات مالي بلندمـدت انـد .

10 . Zilibotti 11 . Perotti

اما سرمايه گذاران به طور كلي مايل نيستند پس اندازهاي خـود را بـراي يـك دورة

بسيار بلندمدت تأمين مالي كنند . بنابراين، بـدون يـك بـا زار دسـت دوم و ايجـاد

نقدينگي كننده، سرمايه گذاري در پروژه هاي بلندمدت بسيار كمتر خواهد شد . بازار

كه دچار مشـكل نقـدينگي مـي شـوند، ايـن امكـان را

- 7 -

سرمايه به سرمايه گذاراني

مي دهد كه سرمايه گذاري هاي خود را با ساير بازيگران ( پس اندازكننـدگان ) بـازار

مبادله كنند؛ آنان ي كه فعلاً به پول خود نياز ندارند و بـا شـوك نقـدينگي مواجـه

نيستند و علاقه مندند كه سهم ثروت خود را بالا ببرند و دارايي هايي را بخرند كه

نرخ بازدة بالاتر ايجاد كند، مي تواننـد جـاي سـرمايه گـذاران نيازمنـد بـه وجـوه

سرمايه گذاري شده را بگيرند . بنابراين، بازار سرماي ه با ايجاد نقـدينگي در خـدمت

افزايش سرمايه گذاري است . در اين مورد، پس اندازكنندگان سهامي را كـه دارنـد

مي توانند در هر زمان به نقدينگي تبديل كنند، و شركت ها، سـرمايه هـايي را كـه

دارند و از طريق صدور سهام گردآوري كرده اند، نگاه مـي دارنـد . از طريـق بـازار

سهام است ك ه شركت ها مي تواننـد سـرمايه اي را كـه دارنـد جمـع آوري كننـد و

پس اندازكنندگان به پس اندازهاي خودشان در هر زمان دسترسـي بيابنـد، چراكـه

بازار ثانويه اي وجود دارد كه در آن امكان نقدشوندگي وجود دارد .

موارد بالا بخشي از فهرست بلندبالايي است كه براساس مطالعات انجام شده و نتـايج

تحقيقات تجربي به عمل آمده از رابطة بورس و بازار سرمايه با توسعة اقتصـادي ، مـي تـوان

تهيه كرد .

.4 مطالعات تجربي حاكي از رابطة بين توسعة مالي و توسعة اقتصادي

مطالعات بسياري وجود دارد كه نشان مي دهد بين سـطح توسـعة مـالي و رشـد اقتصـادي

(1969) 12 نشان داد كه بين درصد دارايي مؤسسات مالي

- 8 -

رابطه وجود دارد . مثلاً، گلداسميت

به درآمد ناخالص داخلي و رشد اقتصادي كشورها رابطه وجود دارد . مطالعات بسيار ديگـري

از رابطة متوسط نرخ رش د توليد كشورها با متغيرهاي بازار مالي سـخن مـي راننـد . يكـي از

آخرين اين نوع مطالعات بررسي هاي لوين و بِك (2000) 13 است .

مطالعات تجربي 14 در كشورهاي مختلفي انجام شده است كه به رابطة بين بازارهـاي

مالي و رشد توجه دارند؛ براي مثال چند مورد در اين جا ذكر مي شود :

.4-1 مطالعات تورنتون (1995) 15 آمار 22 كشور درحال توسـعه را بررسـي مـي كنـد، و

نشان مي دهد كه تعميق مالي 16 باعث رشد شده است .

.4-2 مطالعات اسپيرز (1991) 17 بيانگر آن است كه مراحل اولية رشد واسطه هاي مالي

در كشورهاي افريقـايي باعـث رشـد اقتصـادي شـده اسـت . مطالعـات احمـد و

انصاري (1998) 18 نيز بيانگر رابطه اي مشابه است .

.4-3 روسو و واچ تل (2000) 19 آمار 47 كشور را بررسـي كردنـد و گـزارش دادنـد كـه

توسعة بيشتر بخش مالي به توسعة فعاليت اقتصادي مي انجامد .

12 . Goldsmith 13 . Levine and Beck 14 . empirical research 15 . Thornton 16 . financial depth 17 . Spears 18 . Ahmad and Ansari 19 . Roussean and Wachtel

مطالعات بالا تنها فهرست كوتاهي از انبوه مطالعاتي است كه نتيجه گيري مي كنند در

كشورهاي مختلف بين توسعة بخش مالي ( پول و سرمايه هـر دو ) و رشـد اقتصـادي رابطـة

- 9 -

مثبتي وجود دارد .

.5 رابطة توسعة مالي با رشد

مطالعات تجربي بسياري رابطة بين توسعة مالي به طور عام ( توسعة بازارهاي سرمايه به طور

خاص ) را با رشد ، بيان مي كنند . هرچند كمتر مي توان از ” رابطة علّي “ بين اين هـ ا اطمينـان

حاصل كرد؛ اما، بي شك رابطة قوي مثبت بين توسعة بازارهاي پول و سرمايه با درجة رشد

اقتصادي وجود دارد . مطالعات زير بخشي از بررسي هاي انجام شده در اين زمينه است :

.5-1 در مطالعات لوين و زرواس 20 ، (1998) مدل تجربي بزرگي طراحي شد كـه در آن

با استفاده از داد ه هاي 47 كشور از سـال 1976 تـا 1993 ، نقـش نقـدينگي بـازار

سهام بر رشد توليد ناخالص داخلي مورد تأييد قرار گرفت .

.5-2 مطالعات بسياري نيز وجود دارد كه نقش واسـطه هـاي مـالي را در بهينـه كـردن

منابع مالي و انباشت سرمايه نشـان مـي دهـد ( مطالعـات گـرين وود و اسـميت،

(.1997 آنان تأثير توسعة مالي بر رشد اقتصادي را آزمون كردند و تلاش كردنـد

رابطة ّعلي بين آن دو را روشن سازند . تركيـب گسـترده اي از ادبيـات تجربـي بـا

شاخص هاي مختلف براي اندازه گيري دامنة فعاليت مالي به كار رفتـه اسـت، امـا

هرچند تأثير توسعة مالي در مطالعات بسيار گسترده درمـو رد كشـورهاي مختلـف

20 . Levine and Zervos

قطعاً بر رشد اقتصادي مثبت بوده است، اما تعيين ” روابط علّـي “ بـه آن سـادگي

- 10 -

نبوده است .

.5-3 در مطالعة ديگري كه توسط محمد ترابلسي 21 در سال 1998 انجام شده است ، با

استفاده از اطلاعات 69 كشورِ درحال توسعه ، نشان داده شده اسـت كـه تعميـق

مالي نقش جدي د ر رشد اقتصادي كشورها دارد . در اين مطالعه توجه خـاص بـه

اين موضوع معطوف شده است كه آيا منبع رشد افزايش سرمايه گذاري است و يا

بهبود بهره وري و يا هر دوي اين ها . در بررسي محمد ترابلسي نتيجه گيـري شـد

كه توسعة مالي نقش مثبتي بر رشـد اقتصـادي در كشـورهاي موضـوع بررسـي

داشته است . البته، براي چنين امري لازم است كـه بخـش خصوصـي كـارآفرينِ

نوآوري وجود داشته باشد تـا قـادر باشـد پـس انـدازهايي را كـه بـه ايـن شـكل

جمع آوري مي شوند به سرمايه گذاري توليدي و بارور تبديل كند . به علاوه، مطالعة

وي نشــان داد كــه بخــش مــالي مــي توانــد از طريــق افــزايش در بهــره وري

سرمايه گذاري نيز بر بخش واقعي اقتصاد تأثيرگذار باشد . واقعيت اين است كه بـا

تعميق مالي و آزادسازي اقتصادي ، تخصيص منابع بهينه مي شـود و بهينـه شـدن

تخصيص منابع به معني آن است كه بهره وري اقتصادي افزايش يابد .

.5-4 مطالعة قديمي ِتر لني 22 و سارا كوگلو (1983) 23 ثابت كرد كه تأثير ركود مالي بـر

رشد اقتصادي با استفاده از آمار 21 كشور درحال توسعه عميق و جدي است .

21 . Trabelsi 22 . Lanyi 23 . Sara Coglu

.5-5 كينگ و لوين (1993) 24 شواهدي از 77 كشور درحال توسعه ارائه مـي كننـد كـه

مربوط به سال هاي 1960 تا 1989 است . آنان با اسـتفاده از معيارهـاي مختلـف

رشد اقتصادي و توسعة مالي نشان دادند كه توسعة بازار مالي تـأثيري مثبـت بـر

سـرانة توليـد

- 11 -

رشد اقتصادي كشورها دارد . آنان از معيارهاي نـرخ رشـد متوسـط

ناخــالص داخلــي واقعــي، و هــم چنــين نــرخ رشــد متوســط ســرمايه ، نســبت

سرمايه گذاري به مثابة درصدي از توليد ناخالص ملي بر رشد اقتصـادي ، و نيـز از

متغيرهـــاي جـــايگزيني بـــراي بهبـــود بهـــره وري اســـتفاده كردنـــد . بـــراي

اندازه گيري ” تعميق مـالي “ آنـان بـه فعاليـت واسـطه هـاي مـالي پرداختنـد و از

نسبت هاي مختلفي از قبيل نسبت بدهي هاي با نقـدينگي بـالا، توليـد ناخـالص

داخلي، نسبت اعتبارات اعطايي به بخش خصوصي به كل ميزان اعتبا رات، نسبت

اعتبارات بنگاه هاي خصوصي به درصد توليد ناخالص ملي، و نسبت سپرده هـا بـه

درآمد ناخالص ملي استفاده كردند .

.5-6 نتايج حاصل از مطالعات مطالعات كينگ و لـوين (1993) ، مطالعـات گلداسـميت

(1969) ، مكنون (1973) ، و شاو (1973) را مورد حمايت قرار داد و نتيجـه گيـري

شد كه توسعة بخش مالي تأثير عمده اي روي رشد اقتصادي دارد و اين كـار را از

طريق بهبود بهره وري سرمايه گذاري ( تخصيص بهتر منابع ) و نيز از طريق سطح

سرمايه گذاري بيشتر انجام مي دهد . كينگ و لوين ادعا مي كنند ” تعميق مالي “ بر

رشد اقتصادي از مجاري مختلف تأثير دارد، اما اثر مهم تر تأثير كارايي است .

24 . King & Levine

- 12 -

منابع و مĤخذ :

Acemoglu, Daron and Fabrizio Zilibotti. 1997. “Was Prometheus Unbound by Chance? Risk, Diversification and Growth,” Journal of Political Economy. 105: 709-51. Ahmed, S. N. and M. I. Ansari. 1998. “Financial Sector Development and Economic Growth: The South-Asian Experience,” Journal of Asian Economics. 9: 503-17. Atje, R., and B. Jovanovic.1993. “Stock Markets and Development,” European Economic Review. 37: 632-640. Dow, James and Gary Gorton. 1997. “Stock Market Efficiency and Economic Efficiency: Is There a Connection?” Journal of Finance. 52: 1087-129. Granger, C. J. 1969. “Investigating Causal Relationships by Econometrics Models and Cross Spectral Methods,” Econometrica. 37: 425-35. Greenwood, Jeremy and Smith, Bruce, 1997, “ Financial Markets in Development, and the Development of Financial Markets,” Journal of Economic Dynamics and Control, 21: 145-181. King, Robert, and Ross Levine. 1993a. “Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right,” Quarterly Journal of Economics. 108 (3): 717-737. . 1993b. “Finance, Entrepreneurship, and Growth,” Journal of Monetary Economics. 32: 513-42. Levine, Ross, and Sara Zervos. 1996. “Stock Market Development and Long-run Growth,” World Bank Economic Review. 10(2): 323-339. _____. 1998. “Stock Markets, Banks, and Economic Growth,” American Economic Review. 88 (3): 537-558. Lanyi, Anthony and Saracoglu, Rusdu, 1983, “ The Importance of Interest Rates in Developing Countries,” Finance & Development, 20: 20-23. Neusser, Klaus and Maurice Kugler. 1998. “Manufacturing Growth and Financial Development: Evidence from OECD Countries,” Review of Economics and Statistics. 80: 638-46. Perotti, Enrico and Pieter van Oijen. 1999. “Privatization, Political Risk and Stock Market Development in Emerging Economies.” Photocopy, University of Amsterdam.

-

Robinson, Joan. 1952. The Rate of Interest, and Other Essays. London: Macmillan. Schumpeter, J. 1912. Theorie der Wirtschaftlichen Entwicklung [The Theory of Economic Development]. Leipzig: Dunker & Humblot [Cambridge, M.A.: Harvard University Press, 1934. Translated by Redvers Opie]. Spears, Annie. 1991. “Financial Development and Economic Growth - Causality Tests,” Atlantic Economic Journal. 19: 66. Trabelsi, Mohammed, “Finance and Growth: Empirical Evidence from Developing Countries 1960-1996, Working Paper 0228, Economic Research Forum, 1998. Thornton, John. 1995. “Financial Deepening and Economic Growth in Developing Countries,” Economia Internazionale. 48(3): 423-30. WIDER (World Institute for Development Economics Research). 1990 Foreign Portfolio Investment in Emerging Equity Markets. Helsinki: WIDER.